銷售增長放緩 信義玻璃盈利受壓
本周會探討中國規模最大的多元化玻璃製造商之一──信義玻璃（868），看看公司能否進入我們的觀察名單。
信義玻璃從事生產及銷售浮法玻璃、太陽能玻璃、汽車玻璃、建築玻璃及不同類型之相關產品；集團七個生產基地分別在東莞、深圳、江門、蕪湖、天津、營口和德陽，玻璃產品銷售至130個國家及地區。
行業分析
玻璃行業首季雖現回暖迹象，惟新房控政策將再度打擊平板玻璃下半年銷售增長：去年平板玻璃產銷量按年分別下跌3.2%及2.2%【圖1】，原因是在2011年底，中央加大房控力度，基於建築業佔玻璃消費總量約75%，故影響了平板玻璃的銷量。部分玻璃製造商因需求減少而關停部分生產線，導致去年產銷量連續三季錄得負增長。今年首季，全國房屋新開工面積雖有輕微改善（按年增幅由2012年的-7.3%改善至-2.7%），並帶動玻璃銷量按年增加8.8%，但自「國五條」細則在3月份陸續推出後，地產商持觀望態度，新開工量增幅亦未有顯著回升，加上內地收緊銀根，我們認為平板玻璃銷量的增長在下半年有機會轉差。
產能過剩問題阻礙價格上升，玻璃製造商盈利仍受壓：去年，受價量齊跌的影響，行業全年盈利僅錄得9.8億元（人民幣˙下同）。今年首4個月，平板玻璃價格未能延續年底的升勢，行業只得9.5億元盈利，仍未回復至2011年水平。另外有調查指出，中國浮法玻璃產量佔平板玻璃產量約85%，今年預計將有16條浮法玻璃生產線投產，我們認為若銷量增長未能超越新增產能增長，玻璃價格或會再回落，企業盈利亦有機會再受壓。
綜合公司要點
浮法玻璃價格與去年底持平，今年上半年浮法玻璃毛利率料難以顯著回升：2012年，公司的浮法玻璃業務佔比約38.6%，由於該業務近年佔比有上升趨勢，而浮法玻璃業務受房地產需求影響，去年業務增長明顯放緩，加上產能過剩令浮法玻璃價格下滑，故公司該業務毛利率於2011年下半年及2012年上半年【圖2】大幅收窄。今年上半年，浮法玻璃價格相比去年同期只有輕微改善，因此，我們預料該業務在上半年的毛利率難以顯著回升 。
汽車玻璃銷量增長平穩，太陽能玻璃毛利率料繼續倒退：2012年，公司的汽車玻璃業務佔比約31.5%，由於該業務需求主要由新車銷售及舊有汽車更換玻璃所帶動，面對全球經濟放緩，新車銷量增長預料亦受影響；至於舊有汽車更換玻璃的增長一般較平穩，我們預計公司的汽車玻璃銷售增長將會保持穩定。另外，近兩年，公司太陽能玻璃受供過於求影響，價格出現大跌，引致業務毛利率急降【圖3】，拖累公司整體毛利率由2010年歷史新高40.1%，跌至2012年底的歷史新低約25.3%【圖4】。近期歐盟對中國太陽能玻璃傾銷一事進行調查， 若調查結果裁定成立，可能會向中國進口的太陽能玻璃徵收至少100％的反傾銷稅，面對內憂外患的形勢，公司太陽能玻璃業務毛利率有機會繼續受壓。
新增電子玻璃業務有望成為公司增長亮點，惟對今年盈利貢獻有限： 近年，公司的浮法玻璃及太陽能玻璃業務的毛利率出現大幅下滑，導致公司的盈利增長放緩；但由於公司的經營業務淨資金仍錄得正流入，而營運周轉天數維持在90天以下的水平，顯示公司營運管理能力不俗。雖然去年因發行可換股債券及借貸利率上升，令財務費用因而增加1.2倍，至7127萬元，但財務成本佔比仍低，淨負債比率亦維持在35.8%的健康水平。
今年，公司的資本開支將較去年增加25%，至18億元，行政開支亦有機會增加。雖然新增的電子玻璃業務有機會因電子產品的需求帶動，成為公司的增長亮點（因現時內地電子玻璃加工行業所用的電子玻璃主要從海外入口，價格較昂貴），但因公司新增業務在第三季才正式營運，故對今年公司盈利貢獻有限，而公司整體的利潤率應難以大幅改善。
技術、信號及估值分析
技術圖表分析：股價沿上升通道運行逾半年，最近出現調整【圖5】，若跌穿上升通道底部及成交量密集區頂部，技術走勢則轉為負面。
EJFQ信號分析：長線綠燈發出後，股價錄得可觀升幅，上升趨勢仍然完好。
估值分析：信義玻璃巿盈率六年中位數為11.2倍，而彭博資料顯示現時其預測巿盈率為11.9倍（分析員估計公司今年盈利按年增長高達40%，我們認為該盈利預測過分進取）。
總括而言，信義玻璃雖然是內地的玻璃業龍頭之一，公司的營運管理亦不俗，但受房地產市場疲弱、內地收緊銀根及全球經濟放緩等因素影響，公司今年整體玻璃銷售增長有機會繼續放緩。近期公司雖然不斷在市場回購股份，但數量佔整體股份僅約1%。我們認為，近期股價上升主要受分拆太陽能玻璃業務的消息帶動，然而，太陽能玻璃毛利率急速下滑令我們擔心其分拆業務的計劃能否順利進行。基於浮法玻璃及太陽能業務預料在今年仍未能扭轉劣勢，行業的發展受制產能過剩等問題困擾，我們不會把它放入觀察名單。
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