魏橋

營運佳估值合理 魏橋加入觀察名單 -- 信報研究部

本周我們會探討全球最大的棉紡織生產商──魏橋紡織（2698），看看公司能否進入研究部的觀察名單。

魏橋紡織主要從事棉紗、坯布及牛仔布的生產、銷售及分銷。在2012底，內地的銷售佔比為68%，出口則佔32%；集團的客戶包括有伊藤忠、福田實業和德永佳等紡織業內的市場領導者。

行業分析

國內外棉價差距大，令內地紡織行業失去競爭力：中國為了保障棉花農戶利益及穩定棉價，自2011年9月實施棉花收儲政策，雖然去年棉花需求疲弱，但價格仍能平穩，相反，國際棉價則不斷下滑，引致國內外棉價差距擴大。去年中，兩者差距更高達每噸5300元（人民幣．下同）【圖1】 。內地紡織企業在購買進口棉花時，必須先取得配額，但大部分配額均落在大型紡織企業上，取不到配額的企業惟有購買較昂貴的內地棉花；由於棉花佔紡織企業總成本約70%，加上勞動成本上漲，直接壓縮內地企業的利潤，影響他們的競爭力。

過去數年，不少紡織廠將生產線轉移至較低成本的國家，甚至有規模較細的企業被迫關閉廠房。發改委公布今明兩年棉花收儲價將維持在每噸2.04萬元，業內人士預計，國內外棉價差距仍然持續，取得較多進口配額的企業更具優勢，行業整合及淘汰將會有利大型企業發展。

紡織業出口、收入與利潤按年增長雖回升，但業界對前景仍未樂觀：去年上半年，國內外經濟放緩的威脅加劇，令紡織品需求下降，紡織業收入按年增長由2011年同期的29.5%，降至10.3%【圖2】；而紡織業出口交貨值（佔總產值約15%）增長更倒退0.9%。然而，自去年8月起， 紡織業情況改善。今年首季，收入、出口交貨值和利潤分別按年增長15.2%、6.8%及19.6%，主要是由於內需消費增加，歐美經濟放緩危機暫時緩和、國內外棉價差距收窄所致。然而，業內調查顯示，不少紡織企業認為行業前景仍嚴峻，預期未來海外訂單會轉好的企業僅佔27.1%，出口有機會維持低增長。至於利潤，由於國內外棉價差距持續、勞動成本上漲及節能減排要求提高，企業預期仍要面對高成本的壓力。

綜合公司要點

魏橋上半年銷售有機會跟隨行業收入增長而改善：2011至2012年中，市場需求疲弱，魏橋訂單減少，售價大幅下滑令銷售倒退。去年下半年，紡織業回復增長動力，帶動公司整年銷售增長持平【圖3】。今年首季，紡織業重拾增長動力，公司銷售有望改善；而公司約32%為海外訂單，出口狀況好轉料可帶動海外訂單造好。另外，公司自設電廠，除令公司降低電力成本外，銷售電力及蒸汽更可為公司帶來額外收入，去年煤價大跌令售電收益大幅增加122%，至5.5億元，今年煤價料持續低位運行，公司售電業務收益有機會維持平穩增長。

透過減少庫存令經營業務之現金淨額大幅改善：2011年，魏橋銷量倒退，導致在產品、半製成品及製成品庫存上升至78.9億元新高，存貨周轉天數由2010年的143天，升至2011年底的245天。公司去年透過減少存貨【圖4】及產量來減低營運成本，並成功將以上三類庫存減少40%，至47.6億元，存貨周轉天數下降至149天；同時令經營業務之現金淨額由2011年15.6億元淨流出，轉為2012年的44.3億元淨流入，營運效果理想。由於現金水平提高，公司去年淨負債比率由2011年的42.9%，降低至2012年底的8.7%（是上市以來的新低）。

公司具備條件取得進口棉花配額，有利公司提升毛利率及競爭力：去年，公司自設的電廠受惠煤價下跌，令生產成本減少，今年煤價預料繼續於較低水平徘徊，有助改善毛利率。另外，影響毛利率較大的元素是棉價，去年由於公司取得進口棉的配額上升，使用進口棉比例增加，大大降低生產成本，令毛利率由2011年的1.8%升至6.8%。今年首季，濱州市（魏橋的工廠所在地）取得約20萬噸的進口棉配額，有傳魏橋取得其中的大部分配額。行內估算，魏橋去年取得約30萬噸的棉花配額而令業績翻了一番，若今年公司取得更多配額，毛利率有機會繼續改善，利好公司盈利表現。

技術、信號及估值分析

技術圖表分析：魏橋紡織於上升通道運行，並升穿50天移動平均線，技術走勢正面。

EJFQ信號分析： 長線綠燈發出後，股價橫行整固，於上周出現突破並升穿TrendWatch通道中軸，走勢轉強。

估值分析：魏橋紡織巿盈率六年中位數為8.4倍，而現時其預測巿盈率8.8倍，估值合理。

總括而言，內地首季紡織業出口、收入與利潤按年增長回升，公司銷售有望跟隨上升。由於魏橋具備條件取得進口棉花配額，相信上半年取得的配額將有利公司改善毛利率，加上公司自設電廠，增加了成本上的優勢，銷售電力及蒸汽更可為公司帶來額外收入。公司去年更有效減少庫存而令營運資金大幅提高，顯示公司營運管理不俗。基於公司上半年銷售前景正面，估值合理，所以我們會把它放入觀察名單。